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Quartalsbericht Q3/2025

Rückblick

Wer für die „Sommerpause“ eine Ruhephase erwartet hatte, sah sich zumindest rein nachrichtentechnisch schwer getäuscht. Trumps Zollpolitik und das bisweilen schon erpresserisch anmutende Aufzwingen von „deals“ bestimmte weiter das Bild. Mexiko und Kanada belegte der US-Präsident mit hohen Zöllen, auch Indien fiel durch den Import von russischem Öl in Ungnade und wurde mit Zöllen entsprechend „bestraft“. Ob es politisch sinnreich ist, das mit 1,45 Milliarden Einwohner bevölkerungsreichste Land der Welt dem Westen zu entfremden und direkt in die Arme eines machtexpandierenden Chinas zu treiben, bleibt abzuwarten. Klar ist, dass sich Chinas Präsident Xi Jinping sehr erfreut über die Annäherungsbemühungen des grossen Nachbarn zeigte.

Auch der Zolldeal mit der EU, verhandelt von Kommissionschefin von der Leyen, ist nicht uneingeschränkt positiv für Europa zu beurteilen, ist er doch mit einigen Fragezeichen im Hinblick auf Energiekäufe und zusätzliche Investitionen in den USA zu sehen. Ob der Trump’sche Holzhammerweg aber letztlich erfolgreich für die USA wird, darf mit Fug und Recht bezweifelt werden, denn höhere Importzölle führen am Ende des Tages nur zu einer höheren Rechnung: für den US-Endverbraucher. Eine höhere Inflation dürfte für die Regierung eher kontraproduktiv als unterstützend wirken.

Frankreich erfuhr durch die Rating-Agentur Fitch eine Herabstufung seiner Kreditwürdigkeit auf neu A+. In der Folge gerieten französische Staatsanleihen insbesondere an den Terminmärkten unter Druck. Final ausgelöst wurde das Downgrade durch den Rücktritt von Premierminister Bayrou, der damit eine erneute Regierungskrise auslöste. Frankreich selbst mit 3,3 Billionen das Land mit der höchsten Staatverschuldung in Europa und hat mit 114% des BIP besorgniserregende Niveaus erreicht. Das Haushaltsdefizit, in den Stabilitätsverträgen der EU einst auf 3,0% begrenzt, liegt in Frankreich bei aktuell 5,8%, also annähern doppelt so hoch wie „erlaubt“.

Während die Europäische Zentralbank EZB den Leitzins in ihrer letzten Sitzung unverändert liess, rang sich die US-Notenbank FED am 17. September zu einer Zinssenkung durch und senkte den Leitzins um einen Viertelprozentpunkt auf die Spanne von 4,0-4,25% ab. Die FED gab mit diesem Schritt aber weniger dem Druck des Präsidenten nach, der schon lange und sogar unter Androhung persönlicher Konsequenzen eine Zinssenkung forderte, vielmehr waren es Arbeitsmarktdaten, welche die FED zu einem ersten Gegensteuern bewogen. Viele Marktbeobachter rechnen nun im Laufe der nächsten sechs Monate mit weiteren Zinsschritten nach unten. Die Schweizerische Nationalbank beliess den Leitzins in ihrer letzten Sitzung im abgelaufenen Quartal bei 0% und sorgte somit für ein Aufatmen bei den klassischen Sparern, welche nun hoffen, dass die Negativzinsen aus den Jahren 2015-2022 der Vergangenheit angehören.

Performance

Unser Aktienfonds konnte seit Jahresbeginn einen Wertzuwachs von +14,37% in Schweizer Franken und +15,01% in Euro einfahren. Im Vergleich dazu die grossen Indizes: DAX +19,95%, der STOXX600 (Europa) +13,90%, der S&P500 (USA) +1,07% und der MSCI World (weltweit) +3,88% (alle Werte in EUR).

Unser Anleihefonds erzielte bis Ende September +2,58% in der Schweizer-Franken-Tranche und +3,86% in der Euro-Tranche. Die Entscheidung, keine einzige Staatanleihe zu halten, erwies sich bereits in den letzten beiden Quartalen als absolut richtig und auch die Rückstufung von Frankreich ging wie die Rückstufung der USA im Frühjahr am Fonds komplett vorbei.

Aktuelle Positionierung

Aktienfonds:

Für Schweizer Anleger war der schwache Dollar ein wichtiger Faktor: Weil er seit Jahresbeginn über 10 % zum Franken verloren hat, war ein kleiner Zuwachs am Schweizer Markt letztlich mehr wert als die Gewinne der US-Indizes. In Europa braucht es zwar noch etwas Geduld, bis die höheren Investitionen wirklich bei den Unternehmen ankommen, dennoch konnten gerade Banken und Rüstungsfirmen zulegen – getragen von der Hoffnung auf neue Aufträge durch die angekündigten staatlichen Investitionsprogramme.

Unsere Titelauswahl hat sich sehr erfreulich ausgewirkt. Besonders unsere Investitionen in grosse europäische Banken wie Commerzbank, Deutsche Bank, HSBC und UBS haben deutliche Gewinne eingebracht. Aber auch der Aufbau von Gold- und Silberminenunternehmen sowie von Technologiewerten wie Google, LAM Research, ASML oder Micron trugen zum Erfolg bei. Industrieaktien sahen im Juli zunächst vielversprechend aus, mussten bis Ende September aber wieder etwas abgeben.

In unseren Gesprächen mit den Managements verschiedener Industrieunternehmen wurden immer wieder die unberechenbare Zollpolitik und auch der schwache US-Dollar als Herausforderung hervorgehoben. Um von dem aufkommenden Optimismus bezüglich der Wirtschaft in Asien zu profitieren, haben wir gegen Quartalsende Positionen in der Luxuskonsumgüterindustrie wie Richemont und LVMH, aufgebaut.

Betrachtet man das grosse Bild, passt sich die Weltwirtschaft Schritt für Schritt an die neuen Rahmenbedingungen an. Die Euphorie rund um künstliche Intelligenz treibt zwar die US-Märkte, wirkt auf kurze Sicht aber etwas überzogen. Deshalb halten wir auch im letzten Quartal 2025 an unseren Absicherungsstrategien fest und steuern diese bei Schwankungen aktiv. Europa bleibt für uns ein spannender Markt – vor allem bei zyklischen Aktien, wo wir weiterhin gute Chancen sehen.

Bondfonds:

Auch im abgelaufenen Quartal sind wir unserer „flight to quality“-Strategie treu geblieben und haben ausschliesslich Anleihen im Investment Grade Bereich erworben und halten im Moment 81 verschiede Papiere. Der Anteil an Bonds mit mindestens einem BBB-Rating beträgt erstmals mehr als 50%, was mit ein Grund für den sehr stabilen Verlauf des Fonds war. Gute Qualität ist gleichzusetzen mit guter Handelbarkeit und diese Flexibilität ist uns in Zeiten wie diesen auch entsprechend wichtig. Gerade die hohen Zinsdifferenzen zwischen Euro und Dollar, noch vielmehr zwischen Schweizer Franken und Dollar sowie die massive Abwertung des US-Dollar in den letzten Monaten stellt durchaus eine Herausforderung dar, die wir aber bestens im Griff haben.

Wir waren und sind im US-Treasury-Bereich nicht investiert und sehen in der Abschwächung des Dollars eine weitere Bestätigung dafür, dass wir die Währungen im Fonds absichern. Die aktuelle Rendite auf Verfall liegt bei 6,34%. Bei den Laufzeiten der einzelnen Anleihen haben wir uns in Richtung länger laufender Papiere als in den Vorquartalen orientiert, da tatsächlich am langen Ende wieder interessante Kupons verfügbar waren, dennoch sind wir mit einer durchschnittlichen Restlaufzeit von etwas mehr als 2 ½ Jahren für unsere Verhältnisse immer noch eher kurz unterwegs. Für den Rest des Jahres sind wir so aufgestellt, dass wir unsere selbstgesetzte Zielmarke einer jährlichen Ausschüttungsrendite von 4-5% auch für 2025 problemlos erreichen sollten.

Ausblick

AKTIEN

Nach wie vor scheint die Devise „buy on dips“, also Rücksetzer an den Märkten zum Kauf zu nutzen, aufzugehen, Bewertung hin, Potenzial her. Letztlich sind Aktienkäufe immer auch eine Frage der Alternative und für viele Investoren scheint die nicht wirklich vorhanden. Allerdings sind die Märkte, zieht man klassische Bewertungsmethoden heran, per se und auch im direkten Vergleich mit anderen Assetklassen alles andere als billig, dies sollte als Warnsignal verstanden werden.

Auch von der technischen Seite her ist die Lage nicht uneingeschränkt sorgenfrei, etliche Indizes senden Überkauft-Signale, welche genau zu monitoren bleiben. Dennoch fliesst weltweit weiter Geld in Aktien. Es kann allerdings nicht übersehen werden, dass dies erstens ohne Überzeugung und zweitens nicht mit langem Horizont passiert. Viel Geld liegt tendenziell eher in „schwachen Händen“, soll heissen, bei grösseren Negativbewegungen wird investiertes Kapital dann auch sehr schnell wieder abgezogen. Eine gewisse Skepsis, in Verbindung mit entsprechenden Absicherungen, ist u.E. angebracht. 

Auf der positiven Seite notieren wir den CNN Fear & Greed Index, der keine überbordende Euphorie verzeichnet. Aktuell bewegt sich dieser Index, wie in der nachstehenden Grafik ersichtlich, auf vollkommen neutralen Boden.

ZINSEN

Die EZB sieht offensichtlich, zumindest für den Moment, ihr Ziel der Inflationsbekämpfung erreicht und verzichtete daher im September auf eine weitere Zinssenkung. Aus der einst extrem inversen bildet sich nun mit der Zeit eine mehr und mehr normalisierte Zinsstrukturkurve heraus, an deren langem Ende auch wieder halbwegs attraktive Kupons in Umlauf gebracht werden. Signifikante Änderungen in der europäischen Zinslandschaft scheinen im Moment aber nicht angezeigt.

Auch in den USA sind bei länger laufenden Papieren attraktivere Renditen zu erzielen als in der Vergangenheit. Wichtig bleibt der Blick auf die Qualität der Schuldner. Am kurzen Ende hingegen laufen die Wetten auf erneute Zinssenkungen seitens der FED, um dem schwächelnden Arbeitsmarkt und dem negativen Wirtschaftstrend entgegenzuwirken. Die Höhe der zu erwartenden Zinsschritte ist allerdings vollkommen ungewiss, realistische Schätzungen liegen bis Mitte 2026 in einem Korridor von 0,5-1,0%.

Unter dem Strich werden Staatsanleihen angesichts der weltweit permanent steigenden Verschuldung der einzelnen Länder aller Voraussicht nach weiter unter Druck bleiben, neu emittierte Anleihen werden – um das gestiegene Ausfallrisiko adäquat einzupreisen – mit höheren Zinskupons ausgestattet werden müssen. Wir halten uns bei der Anlageklasse „government bonds“ weiter zurück, haben bereits 2024 die letzte Staatanleihe in unserem Fonds verkauft, sehen wir doch bessere Investmentgelegenheiten im Bereich der „corporates“, also der Unternehmensanleihen, wo es gute Qualität zu vernünftigen Bewertungen zu kaufen gibt.

Zusammenfassung

Das Jahr dürfte aller Voraussicht nach auch im letzten Quartal mit ordentlichen Schwankungen an den Märkten aufwarten und den Anlegern ein gerüttelt Mass an Gelassenheit abverlangen. Wir bleiben unserer DNA im Hinblick auf qualitativ hochwertige und damit überdurchschnittlich wertstabile Anlagen, abgerundet durch einen hohen Grad an Diversifizierung, kombiniert mit bewährten Absicherungen, weiter treu.

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